La fête est terminée – Qu’est-ce qui attend les investisseurs?

Par :  Greg Moore, CFA, FEA, associé, Richter

Peu d’investisseurs se doutaient que les célébrations du Nouvel An 2022 marqueraient la fin du « marché haussier tous azimuts » et, en même temps, le début d’une nouvelle ère où les investisseurs doivent repenser la façon de générer des rendements à l’intérieur de leurs portefeuilles. Comme le mentionnait un article paru dans le journal The Economist en décembre, [1]après tout ce qui s’est passé au cours des neuf derniers mois de 2022, « les investisseurs se retrouvent dans un nouveau paradigme et ils ont besoin de nouvelles règles ». Comment en sommes-nous arrivés là et qu’est-ce que cela signifie pour l’avenir? Quelles sont les nouvelles règles que les investisseurs doivent connaître?

En rétrospective, la remontée sur plusieurs décennies des obligations a largement contribué au rendement des portefeuilles. Depuis le haut point des taux d’intérêt à la fin des années 1970 et au début des années 1980, les investisseurs ont profité de conditions favorables aux titres à revenu fixe, les taux ayant baissé de façon constante jusqu’à tout récemment. Pour une génération d’investisseurs, le marché des titres à revenu fixe a toujours été profitable. En plus de servir de contrepoids à d’autres actifs à risque (notamment les actions), la baisse des taux a permis de soutenir les prix des titres à revenu fixe et de gonfler les rendements liés aux gains en capital. Par conséquent, en plus d’améliorer la diversification d’un portefeuille équilibré, une bonne composante des obligations permettait d’augmenter le rendement.

Plus récemment, un facteur encore plus important a ajouté à l’exubérance des investisseurs : la liquidité, et même une très grande liquidité.

Après la crise financière de 2008-2009, les banques centrales du monde entier se sont lancées dans un vaste plan de liquidité pour aider à stabiliser les marchés financiers. En achetant de la dette publique dans le cadre d’un programme « d’assouplissement quantitatif », les banques centrales ont donné aux gouvernements du monde entier le feu vert pour emprunter en toute impunité – sachant que les banques seraient là pour acheter leurs obligations et, par le fait même, garder les taux d’intérêt bas. La stratégie a bien fonctionné dans un contexte de faible inflation. En raison des nombreux facteurs qui contribuaient à garder les prix bas, les banques centrales n’ont eu aucun mal à atteindre leur principal objectif stratégique, qui était de contenir l’inflation. De plus, comme l’inflation était faible, elles n’étaient pas pressées de resserrer leur politique, de sorte qu’elles ont pu continuer d’acheter des obligations, d’augmenter la taille de leur bilan et de soutenir les dépenses publiques.

La politique monétaire accommodante a contribué à inonder encore davantage les marchés financiers de liquidités pendant la pandémie, alors que les banques centrales imprimaient de l’argent pour aider les gouvernements à financer des transferts directs massifs aux ménages et aux entreprises afin de compenser l’impact économique des consignes encourageant les gens à rester chez eux. Cela a mené à des excès chez les investisseurs. Les liquidités étaient abondantes et les taux d’intérêt étaient bas. C’était le bar ouvert, et les investisseurs étaient assoiffés.

 

Récemment, nous avons eu l’occasion d’animer un webinaire avec Joshua Lewin, associé principal en placement, chez Bridgewater Associates. L’une des données les plus étonnantes qu’il a mentionnées durant la séance faisait référence au rendement d’un portefeuille standard d’actions et d’obligations 60/40 sur chaque période mobile de dix ans depuis 1970. Le graphique ci-dessous montre qu’au cours de la dernière période de 10 ans, les investisseurs ont enregistré plus du double du rendement historique médian d’un portefeuille équilibré standard composé d’actions et d’obligations – dépassant de loin même la deuxième période la plus rentable

 

Mais tout cela a changé en 2022. Cette nouvelle réalité a frappé à peu près toutes les catégories d’actifs dans le monde, entraînant la pire performance collective des actions et obligations mondiales depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale.

Que s’est-il passé?

Premièrement, l’inflation a commencé à augmenter. Les ménages qui avaient de l’argent plein leurs poches l’ont dépensé pendant la COVID. Ne pouvant ni voyager ni manger à l’extérieur, ils ont acheté des biens de consommation à un tel rythme que les fabricants n’ont pas pu suivre. Les chaînes d’approvisionnement ont été rompues en raison des confinements, et la demande des consommateurs a fait grimper les prix. Au départ, les banques centrales et les décideurs politiques considéraient les pressions inflationnistes comme transitoires, espérant qu’elles se corrigeraient d’elles-mêmes à mesure que les conditions se « normaliseraient ». Toutefois, d’autres facteurs ont contribué à maintenir l’inflation à un niveau élevé : l’invasion russe en Ukraine a propulsé les prix de l’énergie à un niveau record; la Chine s’est confinée en raison des restrictions liées à COVID, ce qui a mis à l’arrêt l’un des plus importants centres manufacturiers du monde; et l’abandon de la mondialisation a fait augmenter les coûts de fabrication, les entreprises ont modifié leur  gestion des inventaires « juste à temps » à une gestion « juste au cas » – ceci en rapprochant leurs installations de fabrication, moyennant un prix de base plus élevé. Soudainement, l’inflation n’était plus aussi transitoire.

Les banques centrales ont réagi rapidement, passant de l’achat record à la vente record d’actifs financiers. Par conséquent, les taux d’intérêt ont augmenté au rythme le plus rapide de l’histoire financière moderne en 2022. Comme on pouvait s’y attendre, les actifs à risque n’ont pas bien réagi; malgré la reprise à la fin de l’année, les rendements dans l’ensemble des catégories d’actifs mondiales ont été lamentables jusqu’à la fin de septembre 2022 et indiquent que les marchés financiers ont surévalué les actifs à risque de façon générale.

 

 

Heureusement, les marchés se sont redressés de belle façon pendant le reste de l’année, alors que certains indicateurs confirmaient un ralentissement de l’inflation et que les analystes anticipaient désormais une modération des taux d’intérêt. Toutefois, les anticipations prospectives continuent d’escompter le scénario parfait d’un atterrissage en douceur de l’économie, où les bénéfices des sociétés demeurent robustes et où les facteurs favorables qui ont soutenu les épargnants et les revenus plus élevés persistent.

Au cours de notre entretien, Joshua Lewin, de Bridgewater, nous a exposé le point de vue de sa société selon lequel de nombreux facteurs qui ont soutenu les bénéfices des entreprises dans le monde développé (mondialisation, déréglementation et politiques gouvernementales généralement favorables aux entreprises) ont contribué de manière significative à la hausse des prix des actifs au cours de la dernière décennie. Or, à son avis, bon nombre de ces tendances pourraient s’inverser. L’un des plus grands risques évalués par Bridgewater est l’écart de richesse grandissant dans le monde développé entre les personnes ayant les revenus les plus élevés et les plus faibles. Par exemple, de nombreuses politiques favorables aux entreprises mises de l’avant par les pays développés font en sorte qu’aujourd’hui la part de la richesse détenue par les 90 p. 100 les plus pauvres est la plus faible depuis la Grande Dépression. C’est un facteur qui a contribué à la division politique plus marquée et à la croissance du populisme dans le monde. Si les gouvernements envisagent maintenant de s’attaquer aux disparités de revenu grandissantes afin d’atténuer les pressions populistes croissantes, quel impact cela aura-t-il sur les bénéfices des sociétés?

Assurément, les gouvernements risquent de se retrouver dans une situation où ils devront adopter des politiques qui favorisent une plus grande répartition de la richesse, ce qui signifie une plus grosse part des bénéfices aux travailleurs et, en fin de compte, une rentabilité moindre pour les entreprises. Cela pourrait se traduire par des taux d’imposition des sociétés plus élevés, des politiques gouvernementales moins favorables aux entreprises et des syndicats plus forts. Cela pourrait aussi mener à l’abandon de la mondialisation qui a contribué à alimenter les conditions de faible inflation de la dernière décennie, les gouvernements cherchant à adopter des politiques protectionnistes afin de soutenir la productivité intérieure et de réduire la dépendance aux chaînes d’approvisionnement étrangères.

Bref, un bon nombre des facteurs qui ont contribué à la croissance solide et à la faible inflation pourraient concourir à faire grimper l’inflation à long terme et, en même temps, menacer la croissance économique. Ce dernier scénario n’est généralement pas favorable aux prix des actions ou aux écarts de taux des obligations de sociétés ou, de façon plus explicite, à un portefeuille équilibré type composé d’actions et d’obligations.

Quelles sont donc les nouvelles « règles » que les investisseurs doivent dorénavant connaître?

Comme l’a souligné M. Lewin durant notre entretien : « En cas de doute, ne jouez pas aux devinettes. Diversifiez. » Au cours de la dernière décennie, l’investisseur type détenait un portefeuille d’actifs qui était largement corrélé à une croissance positive et à une faible inflation. Il était donc composé en bonne partie d’actions de croissance et de titres à revenu fixe. Les nouvelles stratégies « passives » ou les solutions indicielles à faible coût étaient également attrayantes, puisqu’elles offraient un moyen économique d’accéder au rendement du marché d’une catégorie d’actifs qui profitait d’une tendance haussière à long terme.

À l’avenir, les investisseurs pourraient avoir avantage à multiplier les sources de diversification de leurs portefeuilles, puisqu’à la suite du renversement des tendances à long terme mentionnées plus haut, l’éventail des résultats possibles s’est passablement élargi.

Premièrement, la diversification peut viser les stratégies et les catégories d’actifs traditionnels et non traditionnels. La théorie TINA selon laquelle il n’existe aucune solution de rechange aux actions semble avoir fait son temps après la poussée phénoménale des marchés depuis la crise financière mondiale. Les faibles taux d’intérêt ont incité les investisseurs à abandonner massivement l’approche équilibrée 60/40 traditionnelle pour se concentrer largement sur les actions.

Cependant, même si 2022 a été la pire année pour les obligations du Trésor américain à long terme depuis 1754[1], la mort annoncée des obligations pourrait être grandement exagérée (pour paraphraser Mark Twain). Comme les taux ont augmenté et que la corrélation avec les actions est en train de se normaliser, les titres à revenu fixe pourraient redevenir une source de diversification à long terme efficace des actions dans la portion traditionnelle des portefeuilles.

Du côté des placements non traditionnels, les actifs tels que l’immobilier, les matières premières (y compris les métaux précieux), les redevances (liées au lithium, à l’eau, etc.) et d’autres (droits de propriété intellectuelle, financement des litiges, etc.) offrent un rapport risque/rendement qui dépend de facteurs différents de ceux qui stimulent les actions et les obligations. Les investisseurs pourraient également envisager une variété d’autres stratégies pour diversifier leurs portefeuilles, en misant davantage sur des sources de rendement alpha ou spécialisé non corrélées, au lieu d’une superposition du bêta ou du risque du marché.

Deuxièmement, les investisseurs canadiens devraient également envisager une diversification à l’extérieur de l’Amérique du Nord. Ces dernières années, les portefeuilles de nombreux investisseurs sont devenus très sensibles à un nombre restreint de titres technologiques américains (les FAANG). Il n’est presque jamais arrivé qu’un même marché boursier domine pendant deux décennies de suite, ce qui démontre la nécessité d’une diversification mondiale, y compris dans les marchés émergents où les évaluations sont beaucoup plus faibles et où les économies locales sont en croissance et deviennent moins corrélées aux marchés développés.

Enfin, les portefeuilles peuvent bénéficier d’une diversification supplémentaire et potentiellement de la prime d’illiquidité offerte par les marchés privés, en complément des titres négociés en bourse. Cela comprend le capital-investissement, qui profite de la tendance actuelle des entreprises à attendre plus longtemps avant de s’inscrire en bourse, le crédit privé (étant donné que les banques ont considérablement réduit leurs prêts aux petites et moyennes entreprises après la crise financière mondiale), l’immobilier privé, y compris les actifs spécialisés comme l’entreposage médical, et de nombreux autres marchés privés. Pour déterminer la part du portefeuille qui doit être allouée à ces marchés privés, s’il y a lieu, il est important de tenir compte de l’impact sur la liquidité globale du portefeuille.

RFO Capital se fera un plaisir de discuter de ce qui précède avec les investisseurs qui souhaitent poursuivre cette conversation essentielle sur la construction de portefeuille dans le contexte actuel. Au plaisir de nous entretenir avec vous prochainement.

 

Le rendement passé n’est pas garant des résultats futurs.

Le contenu de cet article n’est pas destiné à une large diffusion et ne doit pas être considéré comme une sollicitation d’achat ou de vente de titres. Les opinions de Bridgewater Associates, LP, ne représentent pas nécessairement celles de RFO Capital Inc.

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[1] Searching for Returns: The New Rules for Investors, The Economist Magazine, 9 décembre 2022

[2] Iacurci, G. (7 janvier 2022). 2022 was the worst-ever year for U.S. bonds. How to position your portfolio for 2023, CNBC. https://www.cnbc.com/2023/01/07/2022-was-the-worst-ever-year-for-us-bonds-how-to-position-for-2023.html